周女士

對目標(biāo)企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準(zhǔn)確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。

一、企業(yè)價值評估方法體系

企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。

1. 企業(yè)價值評估方法體系

收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時間價值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對企業(yè)目前價值的真實評估，所以在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進(jìn)行評估。

市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。

二、企業(yè)價值評估核心方法

1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）

企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。

DCF法現(xiàn)金流量示意圖，如果以t0為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為 。

因此，DCF方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。

2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR）

內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實務(wù)中為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。

但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。

一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。

3、完全市場下風(fēng)險資產(chǎn)價值評估的CAPM模型

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）初的目的是為了對風(fēng)險資產(chǎn)（如股票）進(jìn)行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險報酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風(fēng)險投資項目的貼現(xiàn)率。